来源 | 流动的PE

(资料图)

明斯基时刻（Minsky Moment）是指美国经济学家海曼·明斯基所描述的这样一个时刻：长期的经济繁荣中，资产价格上涨会导致投机贷款增加，而过多投机债务会造成投资者的现金流吃紧，当被要求偿还债务时，就必须卖掉投资物，连锁的抛售将导致价格下跌，最终造成资产价格的崩溃。

2022年的中国股权一级市场，显然就徘徊在明斯基时刻的边缘。2023又会怎样呢？

作为这个市场的一家平台型机构，晨哨在新的一年里，除了“全球新兴产业投资一站式服务平台”的定位，又给了自己一个新的使命——“私募股权基金退出一站式服务平台”。

晨哨集团CEO王云帆在今年11月17日的首届私募股权基金流动性峰会上做了一个演讲，比较系统地阐述了这个新的定位，今天我们摘录主要内容，与晨哨的读者分享。这代表了我们在2023年的蚂蚁雄心：推进中国S交易市场建设，熨平明斯基时刻。

《我们如何参与S交易的供给侧改革》

晨哨过去七年一直致力于打造一套在线的智能股权交易撮合系统，其服务的核心场景之一就是股权退出市场，这里面既包括了老股的转让退出，也包括了基金份额的退出。

在项目股权转让退出方面，我们建立了国内最大的在线项目库和需求库，通过买方画像和产业图谱等智能化的工具，来进行交易双方的信息匹配，这应该是国内独一无二的智能股权交易撮合系统。

目前这套系统覆盖全球130多个国家和全球800多家投行，累计发布了20000多个股权项目，吸引了超过5000家买方机构注册，这其中有3000多家是产业公司，里面有一半大概1600家是A股上市公司，还有1500多家是各类投资机构。

这些年，我们建立了通向项目端的四大渠道：龙头产业公司、GP、中介服务机构、地方政府。

其中，GP是我们非常重要的项目来源。2018年，晨哨就上线了针对私募股权基金已投项目退出的“国内股权项目严选”频道。这几年来陆续发布了几千个PE/VC的存量项目，为他们在线撮合匹配了众多精准的潜在买家，尤其是产业战投或上市公司并购方。

在2018年开始，当我们把项目挖掘的触角从GP延伸到以母基金为代表的机构LP时，S基金这个市场跃然眼前。当时我们拜访的80%的母基金大佬都谈到他们在计划组建S基金，所以晨哨从2018年起投入了人力物力搭建围绕S交易的业务漏斗。

我们业务漏斗的第一层是我们的媒体和活动，这主要起到引流的作用。将目标客户导入漏斗的第二层，即“晨哨大买手”的一个衍生版“份额通”，目前份额通基本汇聚了所有主流的S基金和其他买方。漏斗的第三层就是增值服务，包括FA和咨询。

可以说，晨哨集团是国内最早参与到S交易市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨在认真调研了国内几十家S基金机构的交易数据的基础上，发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛，暨私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了全市场第一个全国性的覆盖S链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。 

《六大机构联合发起筹建PE二级市场联盟 北京、上海两大“S交易所”任指导单位》

以上是介绍了晨哨集团参与到S基金市场的过程，下面想重点分享一下，晨哨对这个市场的一些观察，以及对未来几年的一个判断。这决定了2023年开始我们会做什么？怎么做?

中国私募股权市场在经历了十几年的高速发展后，目前的管理规模已突破14万亿元，存量超过10万亿。尽管一级市场的资产规模已经非常庞大，但在退出市场上，资产质量上的差别却决定了只有少数头部的项目和份额可以有机会退出。

如果把存量资产分为项目和基金份额两种形式，如上图所示，一级市场庞大的股权项目中，只有前20%的项目是具备高流动性的，尾部30%的项目是要被动清算的，腰部50%左右的项目是不上不下的，项目质量还可以，但是达不到财务投资人短期退出的明确要求。

在基金份额交易的市场上，也会是一个金字塔状的结构。根据测算，未来几年每年都会有6000亿到1万亿的基金进入退出期，但是从今年工商底层数据测算的全市场交易数据，总交易规模也就六百亿。而我们今年调研的50家主流S基金买方机构加总起来的交易规模也才200多亿。

根据基金份额出让和成交的比例，我们判断未来市场上只有10%左右的基金份额，是能被目前主流的S买方机构消化掉的。这也是根据目前市场上的交易特性决定的，这个特性就是“好份额好价格”才有交易机会。

所谓好份额，就是管理团队非常优秀，基金份额的资产质量高，而且在将来还有很大的增值空间，且有明确的退出预期。所谓好价格，就是在资产质量高的前提下，还有很高的折扣空间，只有这样的份额才能被交易。如果资产质量差一点，打5折甚至3折都没人要。

我们在这次评选S基金金哨奖的过程中，也跟获奖机构深入了解过，得到的普遍标准是，基金份额的潜在IRR在18%以上，他们有可能上会，一般收益率达到20%，才会真正扣动扳机。但我个人判断，未来两年这样高收益的头部市场会成为红海，拉低收益率。

所以，S基金市场如果想要得到持续的发展，或者说变成一个大市场，那S基金的交易就需要进入到腰部的中收益区，也就是IRR在8%到18%的收益区间，这样才会释放出更多的资产交易机会。当然，这中部的30%资产，需要更创新的交易方式和更复杂的交易结构设计，也需要更多的不同性质的买方机构参与。

客观上来讲，晨哨过去成功撮合的多笔份额FA业务，都分布在前10%的市场份额中，但是前10%的市场份额是有限的。我们主办这次退出为主题的流动性峰会，其实也是呼吁大家去关注未来两三年的退出机会和市场趋势。这也是晨哨的中期发展目标所要面向的市场，这才是蛋糕能够做大的蓝海市场。

我个人认为，在这个蓝海市场会有各种各样创新的出现，这也就是今天我们四方会谈价值所在，因为蛋糕的做大需要资金方、资产方、中介方、政策方的共同的探索和努力。

剩下60%的底部资产，也就是IRR在8%以下的基金份额市场能不能解决？能不能流动？我暂且不知道，目前感觉比较难，不具备这样的金融创新空间，和市场消化能力。

面对头部10%的市场，晨哨已经做好了准备，前面提到的在线系统和我们这么多年投入的资源，已经足够覆盖到大部分的资产和资金方。

面对中间30%的市场，首先我们期待的是多元化、多层次的买方市场能够建立，这其中包含银行理财、券商、信托等等金融机构，晨哨现在重点的任务也是孵化和培育多层次的买方市场。

其次，对于S基金市场的中间方，特别是官方交易平台，晨哨已经建立了紧密的联系。因为两大S基金交易所承担着国家试点的使命，而且最近证监会也在考虑扩大试点范围，所以我们和两大S基交易所以及第二批储备的几家地方股交所都建立了联系。

下一步，我们也希望能够通过一个平台一套机制把大家更紧密捆绑在一起。我们对这个平台的构想是由三个载体来实现的。今天的峰会其实就是其中的一个载体，通过行业峰会，我们能把优质的资产方、资金方和优秀的第三方，包括我们的监管机构，汇聚到一个私域的环境中进行充分的沟通交流。

第二个载体就是我们发起的PE二级市场联盟，因为峰会只有一两天汇聚交流时间，而联盟是可持续的合作机制。那么联盟要团结的机构是什么呢？

对于这点我们也非常明确。从资产端上我们团结两类机构，第一类是管理规模过百亿的GP，第二类是投资规模过百亿的LP，晨哨过去做的S基金业务都是中小型规模LP的交易，买方机构都属于捡漏型交易机会。将来我们要去承接大型的交易机会，面向大型的资产出让方建立持续合作的机会，源源不断地拿到资产包。资金端上我们要团结市场头部的资金方，这其中包括专业的S基金管理机构和多元化、多层次的买方资本。

未来这个市场的交易和服务机会非常多，我们希望团结很多优秀的第三方一起来参与到联盟中来，包括像普华永道会计师、君合律所这样的专业机构，我们要主动寻找大资产方去谈判，帮他们建立退出策略和做主动的退出管理。我们组团去跟资产方谈判，只有当我们有能力为资产方处理腰部30%的资产，这样才能拿到头部10%的资产。

第三个载体就是我们的在线交易系统，前面已经介绍过。

晨哨虽然自2018年就参与到S基金市场中来，但其实整个市场启动的很慢，我之前一直说这个市场叫雷声大雨点小。不过今年我看到这个市场已经有些过热的现象了，现在又很担心这个市场被玩坏了。我们希望这个市场是长期稳定和健康发展的，我们非常希望多元化、多层次的买家进入这个市场，但我们更希望是专业资金进来，而且是经过审慎研究的资金进来，这个市场如果没有好的财富效益，这个市场就成长不起来。

S基金交易其实是一个非常复杂的交易，交易难度非常高。既需要具有母基金的能力，也需要直投的能力和看底层资产的能力，所以小规模的S基金是很难做的，因为规模再小团队配备需要既懂母基金投资，也需要懂直投的人。

所以其实S基金交易的FA业务，也对专业性要求非常高，因为对于中介机构来说，你的团队也需要既了解市场，也懂得如何判断底层资产的人。

那为什么晨哨有底气进入这个市场呢？

除了之前介绍的，我们在S市场有深厚的买卖方资源积累之外，前面七八年来伴随着股权业务的深入开展，我们在产业里面也建立了深厚的资源，比如晨哨有一个非常豪华的首席行业合伙人团队，一共有10多位大咖。今天的峰会我们就邀请了三位行业合伙人到现场，第一位是晨哨的首席智能制造产业合伙人张宇峰，原霍尼韦尔中国区总裁。第二位是晨哨首席汽车产业合伙人，原上汽集团副总裁程惊雷先生。第三位是首席新一代信息产业合伙人李亚军，他是临芯资本董事长，是国内半导体领域最知名的投资机构之一。临芯投资也刚刚拿到了证监会的全国第一家股票分配试点机构名额。

以上就是晨哨作为一个平台型的专业服务机构，积极参与到S基金市场中所做的一点努力，借助这次峰会给大家做了一个汇报，希望以后跟各位有更多的合作机会。

作为全球领先的一级股权市场智能交易撮合系统和数据驱动型互联网投行平台，晨哨集团的愿景是“改变投资世界的方式”，用数据增进投资行业的信任、效率、公平。2019年12月，晨哨完成3000万A+轮融资，引入了上海双创母基金、元禾辰坤母基金管理公司等战略股东。晨哨将应用场景进一步扩大化，在继续为各类机构提供境内外并购高质量服务的同时，将场景进一步延伸到一个新兴阵地——PE二级市场。我们主要面向国内上市公司、大型产业公司、私募股权基金、母基金及其他大型机构投资者，提供全球市场分析、黑马型基金募资、二手份额转让、资产包重组出售等专业服务。

我们的优势：

1. 强大的一级市场数据体系支持

2. 系统化处理LP/GP诉求，提高撮合效率

3. 丰富的头部母基金、S基金、保险公司、产业投资人资源

4. 清晰的服务流程，进程可控，交付方式明确

5. 收费模式简单合理

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